成立于1996年的中国民生银行（01988-HK，600016-CN）是中国第一家主要由民营企业发起设立的全国性股份制商业银行。2000年12月，该银行在上海证券交易所上市；2009年11月，在香港证券交易所上市。

按2019年9月23日的港股收市价计算，民生银行的2018年股息收益率高达7.1%，比国有四大银行、邮储银行和两大股份制商业银行（交行和招行）吸引，反映相对于丰厚的股息，股价走势明显乏力，市账率0.5倍，也低于上述银行的比率，意味着市场对民生银行给予较低的估值，这到底是错判还是合理给价？民生银行的跑弱到底输在哪？

诚然，民营企业创办的股份制商业银行有其局限之处，不过民生银行还是跟着大队上来了。按中国会计准则编制（下同）的业绩报告显示，其2019年上半年的收入增幅秒杀上述大型商业银行，营业收入同比增长17.02%，至882.56亿元人民币（下同），但扣非归母净利润仅增长6.11%，至316.17亿元。

2019年上半年，民生银行的净利息收入强劲增长34.39%，至455.23亿元，增幅是前述大型商业银行之冠，这主要得益于净利息差的扩大。

上半年的生息资产规模扩大了3.16%，至5.865万亿元，同时平均收益率提高了2个基点，带动利息收入同比增长3.51%，至1312.64亿元；在负债端，总计息负债规模扩大了2.7%，至5.646万亿元，但是息差的大幅下降起到了正面的推动作用，令利息支出下降了3.62%，至773.45亿元，从而带动净利息收入增长。

财华社发现，2019年上半年民生银行最主要的资金来源——存款，利息支出率并没有改善，而是增加了44个基点。不过同业及其他金融机构的存放款项付息率大幅下降，然而这可能与2018年上半年的同业流动性状况导致当时的利息支出率波动有关。也就是说，民生银行的利息开支下降或并非源自业务的改善。从民生银行2019年上半年财报可以看到，商业银行最重要的低成本资金来源活期存款，占总计息负债的比重只有21.27%，相较股份制商业银行招行（600036-CN）和交行（601328-CN）分别高达58.92%和41.89%，这或反映民生银行在吸储方面的竞争力相对较弱。

民生银行：低估值是错判还是合理？

其他非利息收入占比提高，波动性或也增加

从下图可见，民生银行的净利息收入占比呈向下趋势，也就是说非利息收入的占比持续上升，非利息收入中手续费及佣金净收入占比相较平缓，而其他非利息净收入从2018年起大幅抬升，但是值得注意的是，其他非利息净收入主要以投资收益和公允值变动收益为主，而这两项收益波动性较大，以公允值变动收益为例，2018年上半年为114.7亿元，下半年为亏损31.13亿元，而2019年上半年为29.67亿元。这一项收入的占比提高意味着民生银行的收入波动性或也增加。

资产质量较同行差

从图中可见，民生银行的不良贷款率呈上升趋势，而拨备覆盖率呈向下走势，反映其资产质量正在转差。

截至2019年6月末，民生银行不良贷款率高达1.75%，相较国有四大银行和交行为1.40%-1.47%，而招行只有1.23%；拨备覆盖率只有142.27%，是同行中的最低。

不过，相对于期初水平，民生银行的不良贷款下降了0.01个百分点，拨备覆盖率提升了8.22个百分点，似乎有所改善。

尽管收入增幅碾压同行，但是民生银行的经营表现并不佳，利润增长也不算突出，而且与其他大型商业银行，例如国有四大银行和交行及招行等股份制商业银行，业务和业绩表现仍有一定的差距，资产质量也背道而驰，这可能也是其估值被市场低估的原因。

民生银行：低估值是错判还是合理？

在2018年的“港股100强”评选中，民生银行的排名由2017年的27位下降至29位。2019年已过了一半，民生银行的上半年表现有喜有悲，下半年能否扭转干坤？我们将继续跟进。